【宏觀洞見】7月資金面觀察：降息“組合拳”落地，8月政府債供給或迎高峰

新華財(cái)經(jīng)北京8月1日電（分析師刁倩）2024年7月份，央行在公開市場新增臨時正逆回購，并加場MLF操作，滿足金融機(jī)構(gòu)中長期及月末流動性需求。綜合來看，7月央行通過逆回購巨額凈投放平滑了稅收高峰期對流動性的短期沖擊，也提升了逆回購工具在流動性管理中的地位，顯示出央行確保市場穩(wěn)定的決心。

7月資金利率受央行7天回購利率、LPR報(bào)價(jià)、MLF利率接連下調(diào)影響，資金利率中樞下移，跨月末利率有所走高。7月跨月資金面雖然趨于穩(wěn)定，但實(shí)際上的寬松水平不如年初，加上月末的MLF臨時增量投放，一定程度顯示了多重因素下，機(jī)構(gòu)隱含的流動性壓力。

展望8月資金面，從資金供需方面看，政府債供給或迎來高峰且疊加MLF到期量大，8月資金面有一定缺口，下半年仍有降準(zhǔn)可能性。貨幣政策方面，央行將始終保持貨幣政策穩(wěn)健性，充實(shí)貨幣政策工具箱。

一、7月資金面走勢：新增隔夜正逆回購，加場MLF操作護(hù)航月末資金面

2024年7月份，央行在公開市場新增臨時正逆回購，并加場MLF操作，滿足金融機(jī)構(gòu)中長期及月末流動性需求。跨過半年末關(guān)口，央行公開市場操作迅速回歸“地量”：在6月最后一周凈投放3520億元之后，7月首周凈回籠7400億元。7月8日，央行發(fā)布公告表示，從即日起將視情況開展臨時正回購或臨時逆回購操作，時間為工作日16:00-16:20，期限為隔夜，利率分別為7天期逆回購操作利率減點(diǎn)20bp和加點(diǎn)50bp。分析人士表示，此舉有助于豐富貨幣政策工具箱，更及時、精準(zhǔn)、快速地調(diào)節(jié)市場流動性。隨后，7月17日，央行開展1000億元一年期MLF操作，因15日到期量有1000億元，繼續(xù)延續(xù)“縮量平價(jià)”操作；但當(dāng)日央行實(shí)施了6760億元逆回購操作，創(chuàng)下自1月17日以來單日操作規(guī)模之最。業(yè)內(nèi)人士表示，巨額凈投放不僅平滑了稅收高峰期對流動性的短期沖擊，也提升了逆回購工具在流動性管理中的地位，顯示出央行確保市場穩(wěn)定的決心。

7月25日，市場再迎超預(yù)期操作，央行新增一次MLF操作，這是月內(nèi)開展的第二次MLF操作，操作量為2000億元，從量上滿足了金融機(jī)構(gòu)的中長期資金需求，有助于穩(wěn)定月末流動性。有關(guān)專家還表示，若未來MLF均延后至每個月的25日操作，由于存量MLF仍在月中15日前后到期，加之月中還有稅期等其他影響因素，金融機(jī)構(gòu)將面臨流動性管理的新考驗(yàn)。

7月份，資金面受稅期、跨月流動性需求等影響較大。一是7月是繳稅大月，沖擊銀行流動性。華西證券指出，7月歷來是“稅收大月”，也是“繳稅大月”?；仡櫧甓愂帐杖胱邉?，跨季度首月均為全年稅收高峰，背后是部分稅種按季繳納帶來的稅收收入“大小月”之別。諸多稅種集中在今年7月1日至15日期間申報(bào)，要求納稅主體按時納稅之余，也對銀行的備付提出更高要求。7月下旬集中繳稅期間，銀行必須準(zhǔn)備足額備付金應(yīng)對納稅主體不時之需，直接導(dǎo)致銀行資金融出減少，進(jìn)而沖擊到銀行體系流動性。二是地方債發(fā)行節(jié)奏慢于預(yù)期，對流動性占用較少。根據(jù)國海證券研究，截至7月末，年內(nèi)累計(jì)發(fā)行新增一般債、新增地方債均不足地方披露一、二季度發(fā)行計(jì)劃的七成，年內(nèi)地方債發(fā)行節(jié)奏相對滯后。三是有效信貸需求仍偏弱，減少銀行資金消耗。國海證券分析指出，信貸投放帶來派生存款增長，將會促進(jìn)超額準(zhǔn)備金轉(zhuǎn)化為法定準(zhǔn)備金。從票據(jù)利率上來看，2024年7月末“半年國股銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)-7天逆回購”利差走勢弱于2019年至2023年同期，近期信貸投放同比增速可能表現(xiàn)一般。此外，7月25日國有大行下調(diào)存款掛牌利率后，近期銀行存款流向理財(cái)?shù)缺硗猱a(chǎn)品速度或有所加快，可能對大行流動性有所影響，融出資金意愿將降低。

二、資金利率走勢：降息“組合拳”落地，資金利率中樞下移

7月資金利率受央行7天回購利率、LPR報(bào)價(jià)、MLF利率接連下調(diào)影響，資金利率中樞下移，跨月末利率有所走高。在跨過半年末后，資金面持續(xù)寬松，銀行間隔夜回購利率走低。7月10日，銀行間隔夜回購利率創(chuàng)逾四個月盤中低點(diǎn)，DR001開盤最低觸及1.6%關(guān)口。7月22日，央行發(fā)布公告，公開市場7天期逆回購操作利率由此前的1.80%調(diào)整為1.70%。分析人士表示，這是自2023年8月以來，7天期逆回購操作利率首度調(diào)整，彰顯出貨幣政策呵護(hù)經(jīng)濟(jì)回升的決心。政策利率下調(diào)，將通過金融市場逐步傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)，促進(jìn)降低綜合融資成本，鞏固經(jīng)濟(jì)回升向好態(tài)勢。當(dāng)日，1年期、5年期LPR利率均下行10個基點(diǎn)。同時，央行決定適當(dāng)減免中期借貸便利（MLF）操作的質(zhì)押品。受此影響，當(dāng)日資金面大幅轉(zhuǎn)松。截至7月30日收盤，從回購利率表現(xiàn)看，DR007加權(quán)平均利率下降至1.8336%，高于政策利率水平。分析師表示，7月跨月資金面雖然趨于穩(wěn)定，但實(shí)際上的寬松水平不如年初。加上月末的MLF臨時增量投放，一定程度上顯示了目前降息落地、政策利率框架改革、匯率波動、政府債發(fā)行加速等多重因素下，機(jī)構(gòu)隱含的流動性壓力。

7月22日，公開市場7天期逆回購操作利率由此前的1.80%調(diào)整為1.70%，1年期、5年期LPR均下調(diào)10bp；7月25日，央行加場開展2000億MLF，中標(biāo)利率2.3%，調(diào)降20bp。7月15日，央行開展MLF操作利率不變，而7月25日加場MLF中標(biāo)利率為2.3%，較前次下降20個基點(diǎn)。央行主管的《金融時報(bào)》刊文稱，本次MLF操作安排在LPR報(bào)價(jià)后，體現(xiàn)了淡化MLF利率政策色彩的意圖。7月，在15日MLF利率沒動的情況下，22日的貸款市場報(bào)價(jià)利率（LPR）跟隨7天期逆回購利率等幅下行，表明LPR轉(zhuǎn)向更多參考短期政策利率；而此次MLF操作安排在LPR報(bào)價(jià)后，則進(jìn)一步淡化了MLF的政策利率色彩，表明MLF中標(biāo)利率變動不具有政策信號含義。

值得注意的是，7月8日，央行新增臨時正回購或逆回購操作工具，其利率區(qū)間分別為7天期逆回購操作利率減點(diǎn)20bp和加點(diǎn)50bp。東方金誠首席宏觀分析師王青指出，利率走廊收窄會降低短期市場利率波動性，有助于穩(wěn)定市場預(yù)期，向市場清晰傳達(dá)央行貨幣政策信號，也會為短期利率向長期利率傳導(dǎo)提供更為有利的條件。

從月度利率水平看，2024年7月月度利率跟隨政策利率調(diào)整同步下行。DR007的7月月度利率報(bào)1.83%，較6月月度利率1.9%下行7個基點(diǎn)。7月份政策利率7天逆回購利率下調(diào)10個基點(diǎn)，中樞利率也同步下行7個基點(diǎn)，考慮到月中繳稅、地方債發(fā)行等影響因素，流動性略有收緊，利率下行節(jié)奏符合預(yù)期。

三、8月資金面展望：政府債供給或迎來高峰期，下半年仍有降準(zhǔn)可能性

從資金供需方面看，8月資金面有一定缺口，下半年仍有降準(zhǔn)可能性。影響因素主要是三方面：一是政府供給債或在8月迎來高峰。根據(jù)國海固收的測算，地方債方面8、9月份新增地方債發(fā)行規(guī)模相對較多，已披露省區(qū)市計(jì)劃發(fā)行分別為8736億元、6494億元。國債凈融資規(guī)模并不明顯高于歷史同期，8月份國債凈融資或達(dá)到3769億元。綜合計(jì)算，政府債務(wù)供給規(guī)?；蜻_(dá)到13927億元，環(huán)比7月份上行6417億元。二是未來幾個月MLF到期量也較大。8月份至12月份MLF到期規(guī)模分別為4910億元、5910億元、7890億元、14500億元及14500億元。當(dāng)前正處于貨幣政策轉(zhuǎn)型期間，資金面壓力不容忽視。業(yè)內(nèi)人士表示，下半年仍有降準(zhǔn)的可能性。平安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家鐘正生表示，因MLF到期規(guī)模將逐步放量，且政府債融資規(guī)模將會提升，基于彌補(bǔ)基礎(chǔ)貨幣缺口、穩(wěn)定貨幣供應(yīng)規(guī)模、改善商業(yè)銀行流動性指標(biāo)的需要，央行有必要全面降準(zhǔn)25個基點(diǎn)至50個基點(diǎn)，釋放5000億元至10000億元資金。三是財(cái)政常規(guī)支出，可以作為流動性補(bǔ)充。8月份通常為財(cái)政凈支出月份。根據(jù)國海證券測算，2019年至2023年8月同期，公共財(cái)政平均凈支出5157億元，可以采用上述歷史平均數(shù)據(jù)估算2024年8月財(cái)政凈支出強(qiáng)度，同時該筆財(cái)政支出下?lián)埽驅(qū)⑿纬赏纫?guī)模的流動性補(bǔ)充。

貨幣政策方面，始終保持貨幣政策穩(wěn)健性，充實(shí)貨幣政策工具箱。7月19日，中國人民銀行黨委書記、行長潘功勝主持召開黨委會議。會議強(qiáng)調(diào)，始終保持貨幣政策穩(wěn)健性，充實(shí)貨幣政策工具箱，完善貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，提高資金使用效率，為經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好和高質(zhì)量發(fā)展?fàn)I造良好的貨幣金融環(huán)境。健全貨幣政策溝通機(jī)制，有效穩(wěn)定和引導(dǎo)市場預(yù)期。

7月除了政策利率框架調(diào)整外，國債買賣也納入貨幣政策工具箱。7月1日，央行決定于近期面向部分公開市場業(yè)務(wù)一級交易商開展國債借入操作。國債借入操作類似于權(quán)益市場的“融券”，此次啟動意味著央行的工具箱構(gòu)成進(jìn)一步多元化，分析人士表示，此舉或是為了便于下一階段開展國債買賣操作。先開展借入操作，借入長期／超長期國債，再開展國債賣出操作，會給政策調(diào)控長期利率提供更多“子彈”與“空間”。

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編輯：杜少軍

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