新財觀 | “強溝通下的弱信心”：美聯(lián)儲政策重心潛在轉移 下半年或加速降息

作者：程實，工銀國際首席經(jīng)濟學家；周燁，工銀國際宏觀分析師?

北京時間6月19日凌晨，美聯(lián)儲議息會議宣布保持基準利率不變在4.25%-4.50%，與市場預期一致。本次議息會議聲明指出當前經(jīng)濟不確定性有所減少但仍然高企，基本措辭較5月沒有明顯變化。從會后記者會來看，市場對當前宏觀不確定性以及長期高利率政策可能引發(fā)的經(jīng)濟問題的關注持續(xù)升溫。鮑威爾表示在當前不確定性下，聯(lián)儲維持謹慎態(tài)度，并再次強調(diào)了當前聯(lián)儲處于觀察的有利位置，并不急于降息。

近期IMF發(fā)布的一篇研究工作論文指出，在系統(tǒng)性壓力事件中，央行在溝通中的坦率程度會急劇下降。具體而言，央行在面對高度不確定性時更傾向于通過情景化、條件化的溝通機制維系市場信心、保持政策靈活性。這為當下美聯(lián)儲以鷹派腔調(diào)維穩(wěn)通脹預期、延展政策空間提供了一定理論解釋。盡管鮑威爾并未明確表示下一步降息的門檻與路徑，伴隨美國經(jīng)濟動能持續(xù)放緩，美聯(lián)儲或加快轉向寬松政策以對沖下行風險并穩(wěn)定金融環(huán)境。近期美聯(lián)儲對貨幣政策框架的重新評估方向也暗示了聯(lián)儲對長期通脹中樞抬升的容忍度略有提高。

筆者預計隨著未來增長前景的走弱，若通脹水平尤其是核心通脹保持在合理區(qū)間內(nèi)，美聯(lián)儲可能會在2025年下半年或2026年初加速采取降息措施以支持經(jīng)濟復蘇，預計2025年全年降息幅度75-100個基點。

本次議息會議聲明指出當前經(jīng)濟不確定性有所減少但仍然高企，基本措辭較5月沒有明顯變化。聯(lián)儲在不確定性較大的情況下繼續(xù)維持觀望態(tài)度。從會后的記者會來看，市場對于長期高利率政策可能引發(fā)的經(jīng)濟問題的關注正在升溫，尤其是在當前全球貿(mào)易形勢復雜、關稅政策帶來不確定性的背景下。

鮑威爾再次強調(diào)了當前聯(lián)儲處于觀望的有利位置，并不急于降息。而對于未來的貨幣政策路徑，他重申美聯(lián)儲將繼續(xù)靈活應對，并會密切關注關稅政策和通脹數(shù)據(jù)的變化作為決定未來貨幣政策路徑的關鍵因素。盡管如此，近期經(jīng)濟數(shù)據(jù)似乎并不排斥降息的可能性。尤其是通脹方面，美國5月CPI同比環(huán)比分別為2.4%和0.1%，核心CPI同比環(huán)比分別為2.8%和0.1%。通脹整體尤其是住房通脹漲幅溫和，能源價格疲軟抵消了部分漲幅，而關稅預計影響的關鍵商品（尤其是汽車和服裝）價格實際上卻出現(xiàn)了下降。就業(yè)方面，雖然近期失業(yè)率保持在4.2%，但5月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)報告顯示新增就業(yè)人數(shù)不及預期，3月和4月非農(nóng)新增就業(yè)人數(shù)也被大幅下調(diào)。此外，ADP報告顯示美國5月就業(yè)人數(shù)新增創(chuàng)兩年來新低，勞動力市場疲軟跡象已有所顯現(xiàn)。

然而，從近期多位官員的講話來看，美聯(lián)儲仍對貿(mào)易保護主義可能帶來的通脹抬升表示擔憂，并認為需要更多的時間觀察關稅轉嫁給消費者的幅度、近期地緣政治風險引發(fā)的擾動以及在通脹長期高于目標的背景下尤為敏感的通脹預期。

央行的語言藝術與戰(zhàn)略引導：不確定性中的溝通機制。盡管美聯(lián)儲尚未明確表態(tài)下一步降息的時間點，但在經(jīng)濟下行風險上升、市場憂慮情緒加劇的背景下，市場預期與美聯(lián)儲政策之間的分歧正日益顯現(xiàn)。當前聯(lián)儲這種溝通強于行動的政策特征，在近期IMF發(fā)布的一篇工作論文中得到了理論印證。該研究運用大語言模型，對全球169家央行超過7萬份文件進行語義量化分析，系統(tǒng)揭示了央行溝通語言在貨幣政策中的戰(zhàn)略作用。研究構建的政策語氣指數(shù)和信心-風險溝通指數(shù)顯示，央行通過前瞻性指引中的信心表達與風險提示，能夠有效引導市場波動與預期演化，從而使溝通本身成為政策工具的一部分。

文章指出，在系統(tǒng)性壓力事件中，央行坦率程度急劇下降。這反映出在不確定性較高的情況下，央行會刻意轉向基于條件和情景的溝通。因為一旦形勢出現(xiàn)意外變化，發(fā)出過于確定的信號可能會損害信譽，因此保持靈活性至關重要。此外，有研究指出，在通脹目標制框架下，央行往往對通脹預期比對實際通脹更為敏感，尤其是在歷史上經(jīng)歷過高通脹的國家，其央行在面對預期偏離時會展現(xiàn)出更強的政策反應傾向。

這為當前美聯(lián)儲的政策行為提供了一定的理論解釋：在高度不確定的宏觀環(huán)境中，如面對供給沖擊或政策制約時，聯(lián)儲在語言上保持鷹派立場以穩(wěn)住市場預期，而在政策操作上則保留靈活性。這種言辭強硬而行動謹慎的策略，有助于在不確定性加劇時期維護政策可信度并延展政策空間。盡管美國經(jīng)濟已出現(xiàn)明顯放緩跡象，且通脹水平逐步回落，但在通脹預期高企、關稅政策引發(fā)長期供給端不確定性的背景下，美聯(lián)儲強調(diào)謹慎立場防止通脹預期失錨并保持政策靈活性。

美聯(lián)儲政策重心的潛在轉移，下半年或加速降息。考慮到當前美國經(jīng)濟正加速放緩，若通脹預期能夠得到有效控制，美聯(lián)儲的政策重心或從防通脹向保增長轉移。正如IMF工作論文中提到的，即便央行在溝通上表現(xiàn)強硬，實際政策調(diào)整仍可能在經(jīng)濟基本面惡化時作出。近期，美聯(lián)儲正在討論其貨幣政策框架在靈活平均通脹目標制和靈活通脹目標制之間的選擇。在靈活平均通脹目標框架下，美聯(lián)儲承諾在通脹長期高于目標后，通脹需要適度低于2%以實現(xiàn)平均達標，當前這一承諾正被逐步淡化。在通脹尚未回落至目標區(qū)間的背景下，美聯(lián)儲若選擇回歸不強調(diào)補償性超調(diào)的靈活通脹目標制，實質(zhì)上意味著其對通脹水平高于2%的接受度有所提升，不再堅持通脹必須均值回歸，這傳遞出更大的政策靈活性以及更高的通脹容忍度。

從最新發(fā)布的經(jīng)濟預測摘要來看，美聯(lián)儲下調(diào)2025年經(jīng)濟增速預測中值0.3個百分點至1.4%，顯示經(jīng)濟前景面臨更大的挑戰(zhàn)和風險。在短期內(nèi)，聯(lián)儲可能會保持既有的高利率水平，以應對潛在的通脹壓力。然而，從中長期來看，隨著美國經(jīng)濟動能持續(xù)減弱，特別是在勞動力市場面臨結構性壓力的情況下，降息的需求可能逐步增大。美聯(lián)儲可能在經(jīng)濟進一步承壓的情況下選擇更為寬松的立場以對沖下行風險。

筆者預計隨著未來增長前景持續(xù)走弱，若通脹水平尤其是核心通脹保持在合理區(qū)間內(nèi)，美聯(lián)儲將會在2025年下半年或2026年初加速采取降息措施以支持經(jīng)濟復蘇，預計2025年全年降息幅度75-100個基點。

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編輯：王菁

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