中國特色利率體系的建設(shè)之路

利率市場化改革是金融領(lǐng)域最重要的改革之一。2017年十九大報告提及，要“健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架，深化利率和匯率市場化改革”；2021年十四五規(guī)劃提及，“健全市場化利率形成和傳導(dǎo)機制，完善央行政策利率體系，更好發(fā)揮貸款市場報價利率基準(zhǔn)作用”；2022年二十大報告提及，要“深化金融體制改革，建設(shè)現(xiàn)代中央銀行制度”。

近年來，央行持續(xù)深化利率市場化改革，完善中央銀行政策利率、培育形成較為完整的市場化利率體系，為經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展?fàn)I造了適宜的利率環(huán)境。經(jīng)過多年建設(shè)和利率市場化改革，我國利率體系已經(jīng)由以存貸款基準(zhǔn)利率為主導(dǎo)的管制性相對較強的利率體系，轉(zhuǎn)變?yōu)橐哉呃蕿橹袠?、市場基?zhǔn)利率圍繞政策利率運行、并通過銀行體系向貸款、債券等市場利率傳導(dǎo)的較為完整的市場化利率體系?；仡櫪鼠w系的市場化之路，央行采取了雙管齊下的做法，在逐步放松利率管制的同時，不斷發(fā)展和完善市場化利率體系。

一、放松利率管制：先放開貨幣市場和債券市場利率，再逐步推進(jìn)存貸款利率市場化

中國利率市場化改革沿著“先外幣，后本幣；先貸款，后存款；先大額、長期，后小額、短期”原則穩(wěn)步推進(jìn)，對應(yīng)資產(chǎn)類別層面，則是先放開貨幣市場和債券市場利率，再逐步推進(jìn)存貸款利率市場化，絕大部分利率的顯性管制都已被解除。在放松利率管制過程中，存貸利率市場化的改革推進(jìn)尤為關(guān)鍵。

雖然早在1980s我國就開始了利率市場化的嘗試，但直至1998年才迎來首次實質(zhì)性的突破。彼時距離亞洲金融危機爆發(fā)不久，國內(nèi)經(jīng)濟受到一定影響、中小企業(yè)融資存在一定困難，但由于貸款利率存在管制，貸款利率上浮上限受到政策約束，部分貸款投放的收益率可能無法有效覆蓋風(fēng)險，導(dǎo)致銀行為中小企業(yè)提供貸款的意愿不強，但若整體上調(diào)貸款利率上浮幅度，又可能導(dǎo)致大企業(yè)融資成本上升。因此綜合考量之下，自1998年10月31日起，央行決定將金融機構(gòu)對小企業(yè)的貸款利率上浮幅度由10%擴大到20%，對大企業(yè)貸款利率上浮幅度維持10%不變，并于1999年再次上調(diào)對小企業(yè)貸款利率上浮的幅度，予以商業(yè)銀行更多的自主定價權(quán)。在此基礎(chǔ)上，伴隨商業(yè)銀行自主定價能力的增強，央行進(jìn)一步推動貸款利率市場化改革，2003年8月，央行允許試點地區(qū)農(nóng)村信用社貸款利率浮動區(qū)間上限不超過貸款基準(zhǔn)利率的2倍；2004年1月，央行進(jìn)一步將商業(yè)銀行、城市信用社的貸款利率浮動區(qū)間上限擴大到貸款基準(zhǔn)利率的1.7倍，農(nóng)村信用社貸款利率浮動區(qū)間上限擴大到貸款基準(zhǔn)利率的2倍，金融機構(gòu)貸款利率浮動區(qū)間下限保持為貸款基準(zhǔn)利率的0.9倍不變，同時明確了貸款利率浮動區(qū)間不再根據(jù)企業(yè)所有制性質(zhì)、規(guī)模大小分別制定；同年10月，央行決定不再設(shè)定金融機構(gòu)（不含城鄉(xiāng)信用社）人民幣貸款利率上限，同時所有金融機構(gòu)的人民幣貸款利率浮動下限保持不變、仍為基準(zhǔn)利率的0.9倍。至此，我國貸款利率市場化實現(xiàn)了“上限放開、實行下限管理”的重要進(jìn)展。此后，央行進(jìn)一步放松貸款利率浮動下限，貸款利率管制進(jìn)一步放松。2013年7月，貸款利率市場化邁出最后一步，即取消金融機構(gòu)貸款利率下限、由金融機構(gòu)根據(jù)商業(yè)原則自主確定貸款利率水平，同時取消農(nóng)村信用社貸款利率2.3倍的上限，由農(nóng)村信用社根據(jù)商業(yè)原則自主確定對客戶的貸款利率，標(biāo)志著金融機構(gòu)貸款利率管制全部放開，貸款利率完成市場化。

圖表1: 貸款利率管制逐步放松，直至完全市場化

資料來源：中國人民銀行，中金公司研究部

貸款利率市場化推進(jìn)的同時，存款利率市場化的改革也逐步啟動。1999年10月，央行批準(zhǔn)了中資商業(yè)銀行法人對中資保險公司法人試辦由雙方協(xié)商確定利率的大額定期存款，為存款利率市場化改革進(jìn)行了有益嘗試。此后協(xié)議存款試點逐漸擴大，2004年10月，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，央行決定允許金融機構(gòu)人民幣存款利率下浮，即所有存款類金融機構(gòu)對其吸收的人民幣存款利率，可在不超過各檔次存款基準(zhǔn)利率的范圍內(nèi)浮動，標(biāo)志著人民幣存款利率實現(xiàn)了“放開下限，管住上限”的目標(biāo)。2012年6月，央行首次允許存款利率上浮，并于2014-2015年進(jìn)一步擴大了上浮幅度，但上限管制仍然存在。2015年5月，《存款保險條例》施行，在存款保險制度建立的基礎(chǔ)上，我國存款利率市場化也迎來最后節(jié)點。2015年10月，央行宣布放開存款利率上限，商業(yè)銀行等金融機構(gòu)可參考對應(yīng)期限存款基準(zhǔn)利率自主確定活期存款、一年以內(nèi)（含一年）定期存款、協(xié)定存款等利率，存款利率也基本完成市場化，不過仍受到存款利率自律定價機制的約束。至此，我國的利率管制基本放開。

圖表2: 存款利率管制逐步放松

資料來源：中國人民銀行，中金公司研究部

二、發(fā)展和完善市場化利率體系：確立政策利率、培育市場基準(zhǔn)利率、引導(dǎo)市場利率

在存貸款利率管制逐步放開的同時，央行逐步推進(jìn)公開市場業(yè)務(wù)的發(fā)展，確定了基于公開市場操作的央行政策利率，并培育貨幣、債券、信貸市場的市場基準(zhǔn)利率作為對應(yīng)市場的指標(biāo)性利率、引導(dǎo)市場利率波動。

我國央行從1984年起正式行使中央銀行職能。早期，貨幣政策手段主要是信貸計劃指導(dǎo)下的存款準(zhǔn)備金、再貼現(xiàn)、再貸款以及利率杠桿（存貸為主），貨幣政策作用的過程一般表現(xiàn)為：央行根據(jù)宏觀經(jīng)濟發(fā)展需要，制定年度信用擴張總規(guī)模和貨幣投放計劃；商業(yè)銀行在吸收存款、向央行借款、扣減向央行繳納準(zhǔn)備金的基礎(chǔ)上，向?qū)嶓w提供貸款、通過乘數(shù)效應(yīng)等產(chǎn)生社會貨幣總量，并進(jìn)一步作用于實體經(jīng)濟運行。因此，早期在以基礎(chǔ)貸款量為主導(dǎo)調(diào)控手段的條件下，存貸款基準(zhǔn)利率扮演了政策利率和基準(zhǔn)利率的重要角色，即央行“加息／降息”是通過存貸款利率體現(xiàn)。隨著經(jīng)濟發(fā)展和金融體制改革步伐加快，銀行資產(chǎn)和資金來源結(jié)構(gòu)也發(fā)生調(diào)整，同時改變了金融指標(biāo)之間的關(guān)系鏈條，貨幣政策作用機制相應(yīng)改變，廣義貨幣開始脫離貸款規(guī)模獨自擴張?；A(chǔ)貸款量調(diào)控手段的缺陷在于無法對外匯占款、金融機構(gòu)同業(yè)往來、證券投資等除貸款之外的其他形式資產(chǎn)規(guī)模進(jìn)行直接調(diào)控，而伴隨這類資產(chǎn)規(guī)模的擴張、并創(chuàng)造出越來越多銀行體系外循環(huán)的貨幣投放，央行在推行基礎(chǔ)貸款規(guī)模手段的同時，就需要配以能控制其他形式資產(chǎn)規(guī)模的調(diào)控手段。在此背景下，央行于1994年3月開始啟動外匯公開市場操作，于1996年推出人民幣公開市場操作（期間有過短暫暫停，于1998年5月恢復(fù)交易）。

公開市場業(yè)務(wù)的操作目標(biāo)主要是基礎(chǔ)貨幣，體現(xiàn)為金融機構(gòu)的超額準(zhǔn)備金水平。早期公開市場業(yè)務(wù)更多是輔助調(diào)節(jié)為主，直到2001年末我國加入WTO后，外匯占款快速增加推動基礎(chǔ)貨幣被動過快增長，特別是2005年匯改之后，人民幣開始實行以市場供求為基礎(chǔ)，參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度，并逐漸步入升值通道，疊加彼時經(jīng)濟增速處于高位，外資持續(xù)流入，導(dǎo)致外匯占款進(jìn)一步快速增長。外匯占款高增下，央行開始增加使用正回購和央票發(fā)行回籠流動性。2012年起，外匯占款增長放緩，央行逐漸減少了對央票和正回購的使用，同時在存貸款利率管制逐步放松、金融同業(yè)和證券投資形式資產(chǎn)規(guī)模占比增長背景下，央行公開市場操作的頻次有所抬升，除用正回購回籠流動性外，也會使用逆回購來進(jìn)行流動性投放，公開市場操作的政策和指引屬性顯著增強。2016年2月，央行宣布建立公開市場每日操作常態(tài)化機制，根據(jù)貨幣政策調(diào)控需要，原則上每個工作日均開展公開市場操作。至此，公開市場操作利率逐步確立政策利率地位，并成為向市場釋放政策信號、引導(dǎo)市場預(yù)期、實現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)的重要工具。

圖表3：隨著經(jīng)濟發(fā)展和金融體制改革步伐加快，央行新增公開市場操作作為貨幣政策調(diào)控手段

資料來源：中國人民銀行，中金公司研究部

在公開市場操作日趨常態(tài)化的同時，公開市場操作工具箱也得以不斷豐富，從初期的正／逆回購，進(jìn)一步擴充到MLF、SLF、SLO、PSL等工具：2013年初，央行創(chuàng)設(shè)常備借貸便利（SLF），以滿足金融機構(gòu)期限較長的大額流動性需求；2014年9月央行創(chuàng)設(shè)中期借貸便利（MLF），對符合宏觀審慎管理要求的金融機構(gòu)提供中期基礎(chǔ)貨幣，并表示MLF利率發(fā)揮中期政策利率的作用，促進(jìn)降低社會融資成本。伴隨公開市場業(yè)務(wù)工具箱的豐富，央行實現(xiàn)了通過短期和中期的流動性投放來對短期和中期利率進(jìn)行調(diào)控，7天逆回購利率成為央行短期政策利率，MLF利率則成為中期政策利率，二者作為政策利率成為央行實現(xiàn)價格調(diào)控的重要媒介。與此同時，利率走廊逐步形成，即：以常備借貸便利（SLF）利率為上限、超額準(zhǔn)備金利率為下限的利率走廊，以將短期利率的波動限制在合理范圍。

基于公開市場業(yè)務(wù)的發(fā)展和日趨成熟，我國央行貨幣政策調(diào)控手段逐步轉(zhuǎn)為基礎(chǔ)貸款量與公開市場業(yè)務(wù)并存，通過前者管理貸款總規(guī)模、后者管理金融同業(yè)和證券投資規(guī)模。同時在價格調(diào)控層面，基于公開市場操作所確定的政策利率，央行開始培育對應(yīng)的市場基準(zhǔn)利率，并引導(dǎo)市場基準(zhǔn)利率圍繞政策利率中樞運行，實現(xiàn)調(diào)控效果。

?貨幣市場方面，央行通過每日開展公開市場操作，釋放短期政策利率信號，使存款類金融機構(gòu)質(zhì)押式回購利率（DR）等短期市場利率圍繞政策利率中樞波動，并向其他貨幣市場利率傳導(dǎo)。

?貸款市場方面，央行于2013年10月組織推出了貸款基礎(chǔ)利率（LPR）集中報價和發(fā)布機制，以提高金融機構(gòu)自主定價能力、促進(jìn)定價基準(zhǔn)由中央銀行確定向市場決定的平穩(wěn)過渡。2019年8月，央行改革了LPR形成機制，要求報價行按MLF利率加點形成的方式進(jìn)行報價，并新增5年期品種，LPR自此和政策利率掛鉤，進(jìn)一步打通了政策利率向貸款利率的傳導(dǎo)路徑。

?存款市場方面，為進(jìn)一步推進(jìn)利率市場化，央行于2013年指導(dǎo)成立了市場利率定價自律機制，在符合國家有關(guān)利率管理規(guī)定的前提下，對金融機構(gòu)自主確定的貨幣市場、信貸市場等金融市場的利率進(jìn)行自律管理，維護(hù)市場正當(dāng)競爭秩序。2015年央行宣布放開存款利率上限后，市場利率定價自律機制成員仍需在存款利率自律上限內(nèi)自主確定存款利率水平，定價方式為“存款基準(zhǔn)利率×倍數(shù)”；2021年6月，進(jìn)一步優(yōu)化存款利率自律上限形成方式，由存款基準(zhǔn)利率浮動倍數(shù)形成改為加點確定；2022年4月，央行指導(dǎo)利率自律機制建立了存款利率市場化調(diào)整機制，參考以10年期國債收益率為代表的債券市場利率和以1年期LPR為代表的貸款市場利率，合理調(diào)整存款利率水平。

?債券市場方面，我國已培育形成了以國債收益率曲線為主的債券定價基準(zhǔn)，國債收益率與政策利率之間則依靠MLF利率串連實現(xiàn)。2019年以來，央行逐步建立MLF常態(tài)化操作機制，每月月中開展一次MLF操作，通過以相對固定的時間和頻率開展操作，提高操作的透明度、規(guī)則性和可預(yù)期性，并向市場連續(xù)釋放中期政策利率信號，引導(dǎo)國債收益率、同業(yè)存單等市場利率圍繞政策利率中樞波動。

綜上，經(jīng)過多年持續(xù)培育，目前我國的基準(zhǔn)利率體系建設(shè)已取得重要進(jìn)展，DR007、LPR、國債利率分別成為貨幣市場、貸款市場和債券的市場基準(zhǔn)利率，同時通過存款自律定價機制，引入LPR和國債利率作為存款市場利率的參考利率。

圖表4：當(dāng)前我國市場化利率體系的構(gòu)成

資料來源：中國人民銀行，中金公司研究部

三、中國利率體系的特色所在

我國利率體系建設(shè)起步較晚，在利率市場化推進(jìn)期間也借鑒了海外的先進(jìn)經(jīng)驗，同時結(jié)合了自身發(fā)展所需，形成了中國特色利率體系，在利率走廊構(gòu)成、公開市場操作、對貸款利率和國債利率的傳導(dǎo)途徑以及存款利率確定方式等方面，均與海外發(fā)達(dá)經(jīng)濟體的貨幣政策機制有所不同。

最為典型的，當(dāng)前我國融資結(jié)構(gòu)上仍以貸款等間接融資為主，債券、權(quán)益等直接融資為輔，進(jìn)而在政策調(diào)控上，也延續(xù)著基礎(chǔ)貸款投放和公開市場操作的兩個渠道并行、數(shù)量型和價格型調(diào)控工具并用，與海外多數(shù)發(fā)達(dá)經(jīng)濟體目前更依賴于價格型調(diào)控有所不同。由于在數(shù)量型調(diào)控上央行實行基礎(chǔ)貸款和公開市場業(yè)務(wù)并行，價格層面也就對應(yīng)形成了貸款這一間接融資工具和直接融資市場（主要指貨幣和債券）利率并行的局面，即“利率兩軌”。為理順資金價格決定機制，2019年央行進(jìn)一步推動利率“兩軌合一軌”，重點是基于貸款條線培育市場化貸款定價機制。其核心設(shè)計理念是以MLF利率作為傳動中樞，通過MLF利率變化牽動貨幣市場利率變化，以及將貸款的定價邏輯錨定在MLF身上，LPR基于MLF利率加點形成，再通過LPR來管理貸款利率，以此實現(xiàn)“并軌”，同時基于“并軌”下的資金價格決定機制，央行也對應(yīng)調(diào)整了存款利率的決定機制。所以，目前我國利率調(diào)控的撬動點有兩個，即既可能通過調(diào)節(jié)OMO 7天逆回購利率來引導(dǎo)短期利率變化、并間接影響長端利率，也可以通過調(diào)節(jié)MLF利率來直接引導(dǎo)LPR變化、進(jìn)而改變相對長期的貸款利率，充分結(jié)合了我國自有的金融市場和體系特色。

圖表5: “并軌”下的資金價格決定機制掛鉤

資料來源：中國人民銀行，中金公司研究部

四、展望：利率市場化建設(shè)仍任重道遠(yuǎn)

自央行持續(xù)深化利率市場化改革以來，我國利率市場化改革已取得階段性成果，政策利率得以不斷完善，也培育形成較為完整的市場化利率體系。但相比于發(fā)達(dá)經(jīng)濟體相對成熟的利率傳導(dǎo)而言，我國利率市場化建設(shè)仍任重道遠(yuǎn)，包括利率市場化程度的進(jìn)一步提升、市場化利率形成和傳導(dǎo)機制的進(jìn)一步健全、央行政策利率體系的優(yōu)化等，均需政策部門和金融市場參與者的共同努力以實現(xiàn)。參考海外發(fā)達(dá)經(jīng)濟體，其利率體系的建設(shè)和利率調(diào)控有效性的達(dá)成也并非一朝一夕之功，而是通過不斷的根據(jù)市場和經(jīng)濟變化來靈活調(diào)節(jié)和豐富得以實現(xiàn)。

展望來看，對于利率市場化改革的推進(jìn)，我們認(rèn)為央行后續(xù)的側(cè)重點可能包括并不限于：1）加強存款利率監(jiān)管，規(guī)范存款利率定價行為，帶動存款利率逐步走向市場化，使央行政策利率通過市場利率向貸款利率和存款利率的傳導(dǎo)更加順暢；2）強化國債收益率曲線作為金融資產(chǎn)定價錨的基準(zhǔn)地位和作用，建立并疏通國債收益率曲線傳導(dǎo)機制，尤其是考慮到未來我國政府杠桿潛在抬升代替實體杠桿、直接融資發(fā)展或相對間接融資有所提速，國債收益率曲線的健全對資產(chǎn)定價的重要性抬升，可通過公開市場操作增加買賣國債、豐富國債投資者結(jié)構(gòu)等方式，進(jìn)一步提升國債流動性、引導(dǎo)國債收益率曲線定價，并以國債定價存款、貸款及其他金融資產(chǎn)，強化利率并軌和聯(lián)動作用；3）進(jìn)一步培育以 DR為代表的銀行間基準(zhǔn)利率體系，當(dāng)前DR主要發(fā)揮的是反映市場資金供求的指標(biāo)作用，直接運用其作為定價基準(zhǔn)的金融產(chǎn)品仍較為有限，應(yīng)嘗試重點通過創(chuàng)新和擴大 DR在金融產(chǎn)品中的運用，將其打造成為我國貨幣政策調(diào)控和金融市場定價的關(guān)鍵性參考指標(biāo)；4）完善公開市場業(yè)務(wù)，加強對非銀流動性調(diào)節(jié)的覆蓋和監(jiān)控，尤其是考慮到未來貨基、現(xiàn)金管理類理財產(chǎn)品等規(guī)模的潛在擴張，非銀機構(gòu)在貨幣市場中扮演的角色愈發(fā)重要。

（作者系中國國際金融股份有限公司研究部固定收益團(tuán)隊陳健恒、東旭、丁雅潔）

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編輯：王菁

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