2025上半年債市回顧：債券同比發(fā)行增長逾兩成 國債收益率先上后下

新華財經(jīng)北京7月1日電 截至6月30日收盤，債市受PMI數(shù)據(jù)、跨季資金以及股市影響整體小幅走弱，延續(xù)窄幅震蕩格局。整體來看，2025年上半年國債收益率先上后下，信用利差多數(shù)收窄，資金面均衡偏松，國債期貨季末收跌。

機構(gòu)認為，7月跨季后資金面相較6月邊際轉(zhuǎn)松，資金價格環(huán)比普遍下行，2021-2024年期間，DR007平均下行幅度約10BPs。從品種表現(xiàn)來看，受7月理財?shù)确倾y機構(gòu)配債需求放量推動，債市收益率整體下行，10年期國債收益率平均下行4.4BPs，信用債表現(xiàn)優(yōu)于利率債。但今年債市錯位交易特征顯著，6月債市表現(xiàn)較好，部分機構(gòu)或有止盈動機，可能透支7月下行空間。

一級市場

截至6月30日，全市場發(fā)行各類債券27.29萬億元（四舍五入，下同），同比增長近24%，其中利率債發(fā)行16.93萬億元，信用債發(fā)行10.35萬億元；具體來看（下圖），上半年國債發(fā)行78,880.80億元，地方債發(fā)行54,901.55億元，央行票據(jù)發(fā)行550億元，政金債發(fā)行34,968.20億元，其中國債、地方債和政金債同比發(fā)行分別增長35.58%、57.18%和19.23%。

從國債一級市場發(fā)行來看，2025年上半年共發(fā)行98只（含續(xù)發(fā)）國債，同比減少8只，由于特別國債發(fā)行的原因，2025年上半年國債發(fā)行規(guī)模同比增加逾2萬億元，平均（下同）發(fā)行票面利率為1.5177%， 同比下降44BPs（下圖）。

2025年上半年共發(fā)行1086只地方債，同比增加310只，規(guī)模增加近2萬億元；發(fā)行利率同比下降55BPs左右（下圖）。

政金債方面，3家銀行2025上半年共發(fā)行427只債券，合計規(guī)模34,718.20億元，同比增加28只，規(guī)模增加,5390.50億元，平均發(fā)行利率1.5865%，同比下行59BPs左右（下圖）。

公司債方面，上半年共發(fā)行865只債券，同比增加71只，合計規(guī)模8,769.54億元，同比增加1,061.11億元；平均發(fā)行利率2.1669%，同比下行53BPs左右（下圖）。

中票方面，上半年共發(fā)行2,465只，同比增加56只，規(guī)模同比增加2233.02億元，平均發(fā)行利率2.2311%，平均下行60BP左右（下圖）。

據(jù)新華財經(jīng)統(tǒng)計顯示，2025年上半年，銀行間短融共發(fā)行1,836只，同比減少510只，規(guī)模為17,899.76億元，同比減少4,974.98億元，平均發(fā)行利率1.8585%，同比下行32BPs左右（下圖）。

二級市場

截至6月底，全市場現(xiàn)券成交量為166.43萬億元，同比減少6.94%，其中信用債成交39.63萬億元；國債回購方面，上半年，共成交1035.64萬億元，其中銀行間回購成交743.15億元，上交所成交261.95萬億，深交所成交30.55萬億元。

利率債成交方面，銀行間和滬深交易所共成交124.29萬億元（下表），同比減少6.49%。

上半年最后一個交易日，央行凈投放1,110億元繼續(xù)呵護跨季流動性，現(xiàn)券震蕩偏弱。股市一度走強對債市情緒形成壓力，10年期國債活躍券收益率突破1.65%。尾盤資金面轉(zhuǎn)松，現(xiàn)券收益率震蕩下行。現(xiàn)券期貨多數(shù)走弱，截至當天收盤，10年期國債、國開債活躍券收益率分別為1.649%、1.725%，較昨日小幅上揚0.3BP和0.30BP，10年期與1年期國債利差有所走闊。

數(shù)據(jù)顯示，2025上半年國債收益率曲線同比整體下行，中長端下行較大（下圖），曲線呈平坦化趨勢，其中1年期國債收益率同比下行19.88BPs，10年期國債收益率下行55.89BPs，30年期國債收益率下行56.71BPs。

?地方債走勢與國債類似，其中1年期地方債收益率同比下行17.48BPs，10年期地方債收益率同比下行55.51BPs，30年期地方債收益率同比下行45.1BPs。

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回顧上半年債市走勢，1月初央行為了“穩(wěn)匯率”宣布暫停國債買賣操作并減少公開市場投放，資金面收緊，1年期國債收益率快速上行，10年期國債收益率也同步回調(diào)上行；2月份，資金面維持均衡偏緊，1年期和10年期國債收益率繼續(xù)震蕩上行；兩會后，央行行長提出“貨幣政策取向是一種對狀態(tài)的表述”，市場逐步修正對貨幣政策預期，國債收益率進一步上行，1年期國債收益率升至1.59%高位，10年期國債收益率一度觸及1.90%高位。

3月下旬至4月，資金面開始轉(zhuǎn)松，關稅談判處于僵持階段，10年期國債收益率下行至1.63%-1.67%區(qū)間；5月上旬央行宣布降準降息等一系列貨幣政策工具，1年期國債收益率短暫下行；5月中旬，關稅談判暫現(xiàn)利好，部分機構(gòu)贖回債基，10年期國債收益率小幅上行回升至1.70%；5月底至6月，資金面總體改善，央行為維護資金面平穩(wěn)提前公告買斷式逆回購操作，1年期和10年期國債收益率窄幅下行，并觸及1.635%低位。

信用債方面，2025年上半年各品種信用債收益率與利率債走勢基本一致，信用利差波動收窄。上半年違約風險同比和環(huán)比均繼續(xù)下降，違約債券集中在民營企業(yè)和地產(chǎn)行業(yè)，違約風險總體可控。

國信固收認為，貨幣政策的調(diào)整以及中美關稅的不確定性，是上半年信用利差波動收窄的主要原因。

據(jù)新華財經(jīng)統(tǒng)計，截至6月底，國內(nèi)存量債券為62,159只，總規(guī)模為166.98萬億元，其中國債規(guī)模為37.67萬億元，地方債規(guī)模為51.75萬億元，政金債27.07萬億元（下圖）。

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市場要聞

下表為上半年各機構(gòu)發(fā)布的對債市有一定影響的要聞及相關政策新規(guī)，供參考。

機構(gòu)觀點

國海固收：在央行呵護資金面背景下，7月資金利率將維持寬松態(tài)勢。但仍需注意7月份地方專項債發(fā)行預計提速，對資金面或形成一定擾動。同時考慮到央行在二季度貨幣政策例會上提到“防范資金空轉(zhuǎn)”，7月資金利率大幅寬松可能性不大，預計DR007仍在1.5-1.6%之間波動，短債利率進一步下行的空間有限。

財通固收：展望7月，機構(gòu)不會持續(xù)觀望。一是弱基本面可能逐步兌現(xiàn)，二是貨幣政策空間是動態(tài)的，資金可以更加寬松；三是機構(gòu)角度，牛市中的利率橫盤，或許是恐高心理、或許是可能的利空因素，但債市是天生多頭，觀望和等待有時間成本，尤其是銀行和保險跨季擾動結(jié)束，與非銀實現(xiàn)利潤訴求相一致，利率可能向下突破， 10年期國債、1年期CD可能向1.5%靠攏。

華泰固收：基本面內(nèi)生趨勢仍對債市友好，內(nèi)需有待改善，外需面臨挑戰(zhàn)，融資需求和物價仍待提振，這是債市行情的最大支撐。其次，貨幣政策支持性立場不變，資金面預計延續(xù)平穩(wěn)。第三，機構(gòu)行為方面，短期高擁擠度之下需要適度提防踩踏風險，但應非趨勢逆轉(zhuǎn)。配置在下半年的支撐因素主要在于信貸需求不足，保險預定利率或下調(diào)等，利好長端和超長端利率債的配置需求，當然空間同樣不大。最后，股市風險偏好階段性對債市有所壓制，但5月企業(yè)利潤同比和通脹等數(shù)據(jù)仍在下滑，顯示缺乏盈利驅(qū)動，預計不會引發(fā)理財和債基贖回風險。整體上債市趨勢未逆轉(zhuǎn)，但賠率不高，波動風險加大。

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編輯：王柘

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